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　　起原：招商证券策略研究

　　插足11月后，国内流动性全体保管相对宽松、外部好意思联储降息预期或反复修正、TMT短期节律或有所放缓，融资资金可能阶段性放缓，私募量化可能从头占主导，详尽来看商场格调可能从前期的科技成长格调出现一定回摆，算计11月商场格调有望再平衡，或重回哑铃结构。

　　中枢不雅点

　　⚑ 格调瞻望：平衡建立，重回哑铃策略。插足11月后，国内流动性全体保管相对宽松、外部好意思联储降息预期或反复修正、TMT短期节律或有所放缓，详尽来看算计11月商场格调有望再平衡，或重回哑铃结构。具体来说，第一，2015-2024年的10年里，11月大盘VS小盘、成长VS价值的格调占优的概率进出无几，其中小盘成长占优概率略高，这可能与短期商场插足事迹真空期接洽。第二，央行延续抑遏宽松的策略基调，商场流动性全体无虞，但多个金融方针接踵高位回落。第三，外部好意思联储12月降息概略情味增大，商场预期可能资历一个先紧后松的历程，柔柔降息预期修正对商场酿成的波动。第四，详尽现时公募基金对TMT的配比、往还板块、事迹增速等，公募基金在科技板块的抱团或难言阐明，但短期握仓、往还热度和股价简直齐来到了一个高位，节律会有所放缓，这将导致商场格调从前期的科技成长格调出现一定回摆。综上，咱们以为11月商场格调有望再平衡。11月商场格调指数推选：宽基指数（沪深300和中证2000）、格调指数（300红利）、大类板块指数（300材料）。

　　⚑大类钞票透露复盘：大类钞票上，10月环球股市涨多跌少，好意思股>A股>港股，外汇商场好意思元指数走高，东说念主民币汇率小幅增值。巨额商品方面，本月工业金属价钱领涨，贵金属价钱仍然保握上行。债市方面，好意思债利当先下后上，主要由于鲍威尔鹰派表态；中债利率受央行重启购债的影响有所回落。

　　⚑ 流动性与资金供需：11月增量资金有望全体保握庄重净流入，融资资金可能阶段性放缓，私募量化可能从头占主导。宏不雅流动性方面，10月资金商场在央行的救济性货币策略下实现了庄重过渡。瞻望11月，辩论到央行货币策略救济性立场明确，资金面概略率将连续保握合理充裕。外部流动性方面，10月好意思联储在数据缺构怨里面存在不合的挑战下选拔了连续降息并收尾缩表，但同期对将来的宽松旅途握绽放和严慎的立场，将来商场可能会反复往还降息预期，好意思元指数或阶段性走强。股票商场资金供需方面，10月股票商场可追踪资金净流入范围连续减轻，资金供给端，新发偏股基金范围有所回落，ETF净申购范围减轻，融资资金净流入范围有所减轻。资金需求端，雄壮鼓舞净减握范围小幅下降；IPO刊行及再融资范围均回升，资金需求范围全体减轻。10月主力增量资金方面，融资资金连续成为商场主力增量资金。瞻望11月增量资金有望全体保握庄重净流入，融资资金净流入或有所放缓。

　　⚑ 商场情感与资金偏好：10月万得全A股权风险溢价有所回升，主要指数保握低斜率上行。格调上，低波红利+小微盘格调透露凸起，成长格调往还辘集度较高且波动较大，价值格调往还辘集度处于历史偏低水平。从一级行业来看，商场的选拔是进行格调切换，反内卷受益的板块以及顺周期的板块透露相对强势，透露较好的行业有煤炭、钢铁、有色、石油石化。

　　⚑ 风险指示：经济数据和策略不足预期；外洋策略收紧超预期

　　目次

　　01

　　一、商场格调瞻望：平衡建立，重回哑铃策略

　　插足11月后，国内流动性全体保管相对宽松、外部好意思联储降息预期或反复修正、TMT短期节律或有所放缓，详尽来看算计11月商场格调有望再平衡，或重回哑铃结构。具体来说，第一，2015-2024年的10年里，11月大盘VS小盘、成长VS价值的格调占优的概率进出无几，其中小盘成长占优概率略高，这可能与短期商场插足事迹真空期接洽。第二，央行延续抑遏宽松的策略基调，商场流动性全体无虞，但多个金融方针接踵高位回落。第三，外部好意思联储12月降息概略情味增大，商场预期可能资历一个先紧后松的历程，柔柔降息预期修正对商场酿成的波动。第四，详尽现时公募基金对TMT的配比、往还板块、事迹增速等，公募基金在科技板块的抱团或难言阐明，但短期握仓、往还热度和股价简直齐来到了一个高位，节律会有所放缓，这将导致商场格调从前期的科技成长格调出现一定回摆。综上，咱们以为11月商场格调有望再平衡，对11月的格调指数推选如下：

　　1、宏不雅经济插足庄重增长、短期增量策略有限的阶段

　　旧年9月24日之后跟着策略发力，总需求增速显豁反弹，2025年一直到8月，由于财政开销发力，重叠出口握续超预期，总需求增速保握在5%高下波动。关联词到了九月，由于全年GDP方针完成难度不大，加上旧年9月运行基数抬升，财政开销增速显豁回落；同期，地产销售额负值进一步扩大，社零增速握续回落，企业本钱开支疲弱，总需求增速在9月回落至2.7%。算计四季度在GDP完成方针不大的配景下，四季度进行大幅策略推广的概率不大，宏不雅经济插足庄重增长、短期增量策略有限的阶段。

　　2、季节效应：近10年的11月小盘成长格调概率略高

　　2015-2024年的10年里，11月大盘VS小盘、成长VS价值的格调占优的概率进出无几，其中小盘成长占优概率略高。具体来看，格调方面，大盘、小盘格调占优概率均为50%，跑赢万得全A概率均为40%；价值、成长格调的的占优概率和跑赢万得全A概率也进出未几。两维度来看，小盘成长占优概率略高。在主要宽基指数中，中证1000是占优概率最高的指数，沪深300是跑赢万得全A概率最高的指数。

　　3、国内流动性：策略呵护，流动性全体无虞

　　中国东说念主民银行行长潘功胜在2025金融街论坛年会上的主题演讲，系统发扬了中国宏不雅审慎处置体系的建设推行与将来演进方针，在货币策略、国债操作、数字货币等多个范围开释了雄壮策略信号：

　　货币策略基调方面延续抑遏宽松的策略基调。潘功胜行长明确示意，央即将连续坚握救济性的货币策略立场，实行好抑遏宽松的货币策略，详尽诳骗多种货币策略器具，保握流动性合理充裕。

　　重启国债买卖操作，强化策略协同并完善收益率弧线。本岁首因债券商场利率下行较快央行暂停国债买卖，如今跟着债市运行归附平淡而重启。国债买卖操作不仅是流动性处置器具，更是贯穿货币策略与财政策略的雄壮桥梁。通过国债买卖，央行不错更好地调控基础货币，增强国债的金融功能，使国债收益率弧线更充分地阐明订价基准作用，同期缓解国债利率朝上超调的预期。

　　救济更多交易银行成为数字东说念主民币运营机构。我国数字东说念主民币由央行刊行，现在货币档次中定位M0。研究优化数字东说念主民币的货币档次定位，意味着可能扶直其现在行为M0（流畅中现款）的定位，向M1、M2蔓延，这将权贵扩大数字东说念主民币的应用场景和功能范围，普及其劝诱力和实用性。

　　个东说念主信用送礼。关于疫情以来违约在一定金额以下且已归还贷款的个东说念主违约信息，将在征信系统中不予展示，使其能够更快地开脱信用纪录的负面影响，引发信贷和亏空后劲。

　　此外，在央行金融踏实器具体系中，央行示意股票商场有救济本钱商场踏实发展的两项货币策略器具，救济汇金公司阐明“类平准基金”作用，同期探索在特定情景下向非银机构提供流动性的机制性安排。央行明确救济汇金并探索向非银机构提供流动性，有意于提振和巩固商场信心，共同构建更为明晰的本钱商场内在踏实性机制。从央行口径来看，4月央行钞票端“对其他金融性公司债权”曾单月增长3700亿元，8-9月央行对其他金融性公司债权减少1800亿元，表示在三季度商场上行历程中，跟着商场涨幅扩大，部分大型投资者减握股票连续阐明逆周期调度作用，使得商场上行的节律愈加踏实。

　　4、外部流动性：好意思联储按时降息，住手缩表，但12月降息概略情味增大

　　好意思联储10月议息会议的几个中枢看点包括：

　　第一，好意思联储按时降息25bp，并晓喻将从12月1日起运行住手缩表。

　　第二，鲍威尔给12月降息预期降温。鲍威尔在发布会和答记者问中重申现时劳动下行风险增多，使得劳动和通胀平衡的天平向劳动歪斜。关联词关于12月的降息瞻望，鲍威尔示意，在委员会本次会议的筹商中，关于12月如何行动存在狠恶的不合意见；在12月会议上进一步降息并非板上钉钉的事情，策略并非顺从预设的旅途。

　　受此影响，12月降息的概略情味增大，商场预期降温。下次会议召开期间是12月10日，是以11月将是商场对降息预期修正的雄壮期间窗口。受好意思国政府停摆、要道数据延迟发布致使缺席的影响，好意思联储里面关于降息的不合进一步加重，这将增大12月降息的概略情味。从期间节律上，需要重心柔柔好意思国政府能否收尾停摆、ADP劳动数据（11月5日）以及11月中下旬发布的通胀数据。

　　要是12月降息预期进一步降温，可能对11月职权商场酿成显豁扰动，但咱们倾向于以为，在现时通胀相对慈祥回升而劳动压力增大环境下，好意思联储12月延续降息一经概略率事件。商场预期很可能资历一个先紧后松的历程，是以柔柔降息预期修正对商场酿成的波动。

　　5、公募抱团TMT极致化，主动基金仍在净赎回

　　公募基金三季报中，TMT成为主动偏股公募基金最权贵的增握方针，握仓占比创历史新高。具体来看，TMT占比环比上升11.15%至39.7%，增幅居首，且升至历史最高水平。

　　进一步从TMT大类板块的超配比例来看，2025Q3TMT板块相对行业流畅市值占比的超配比例为17.45%，此前2015年那一轮TMT超配比例的最高点为2015Q4的 19.93%；其次为2015Q1的18.77%。在之后的2015Q2公募基金对TMT的配比和超配比例均有所下降，但指数是进一步走高的，那一轮TMT抱团着实阐明的期间是在2016年。

　　如前所述，详尽现时公募基金对TMT的配比、往还板块、事迹增速等，公募基金在科技板块的抱团或难言阐明，但短期握仓、往还热度和股价简直齐来到了一个高位，节律会有所放缓，这将导致商场格调从前期的科技成长格调出现一定回摆。中长期来看，决定TMT板块的中枢成分是东说念主工智能产业趋势的强度和握续性，需要柔柔外洋AI龙头叙事变化、TMT板块在来岁的事迹已毕以及公募基金事迹比较基准策略认真落地后可能带来的调仓影响。

　　另外，基金季报数据表示，主动偏股公募基金加快赎回，再加上公募基金刊行尚处于慈祥回升状况，导致公募基金全体呈现净流出。

　　5、增量资金：融资资金可能阶段性放缓，私募量化可能从头占主导

　　商场格调要是短期切换，那么前期大幅净买入的融资资金可能会出现一定的流出压力，前期融资资金辘集买入的方针可能会有一定压力。而在8月中下旬以来，300、500等大中盘净买入较多，而中证1000、中证2000等的净买入额占比显豁下降。比较之下，私募量化资金可能再度成为阶段性主导资金，会更有意于小盘格调。

　　02

　　一、大类钞票透露与A股复盘

　　1、大类钞票透露

　　股票商场：环球股市涨多跌少，好意思股>港股> A股。好意思股方面，AI景气度握续，头部大厂不停有新将强单，况兼事迹全体已毕幅度较高。A股方面，商场全体颤动扶直，况兼出现了由科技向顺周期方针切换的情况。港股方面，由于中好意思相关概略情味增强与好意思元指数走强，外部环境相对不利，本月港股跌幅较大。

　　外汇：好意思元指数走强，东说念主民币汇率小幅增值。一方面好意思国政府握续关门，通胀与劳动的高频数据有所缺失，另一方面鲍威尔在10月议息会议中发表鹰派言论，好意思元指数有所上行，接近100的整数点位。欧元、英镑等非好意思货币广宽下行，而东说念主民币兑好意思元汇率小幅上行。

　　巨额商品：有色金属普涨，贵金属价钱延续上升。在降息、通胀与好意思元替代论的长逻辑加握下，黄金价钱不停走高，月内虽有冲高回落但仍保握上行趋势。工业金属方针，短期供给扰动再次推动金属价钱上行，在铜铝比不停扩大的配景下，铝代铜的逻辑使得铝领涨商场。

　　债市：好意思债利当先下后上，中债利率小幅下行，中好意思利差小幅走阔。好意思债方面，十月收益当先低后高，主要由于鲍威尔在10月议息会议的鹰派言论。中债利率下行，主要催化为央行重启购债步履。

　　2、A股复盘：商场波动较大，格调向顺周期切换

　　全体走势来看，10月商场波动较大，详备来看不错分为两个阶段。

　　第一阶段（10/9-10/19）：关税扰动，商场波动加重。十一假期后A股高开，但10月10日晚特朗普对华发出关税恐吓，尔后商场十足围绕中好意思博弈进行伸开，10.13商场低开高走，出现一定斥地行情，但随后10.14中国的反制再次使得商场出现波动，况兼10.17在隔夜好意思国信贷出现问题的影响下，A股大幅下降。这一阶段商场避险情感普及，煤炭、银行、公用行状等留心类钞票涨幅靠前，传媒、电子、电力斥地等成长方针领跌。

　　第二阶段（10/20-10/31）：中好意思草率，四中全会成功召开，中好意思指数共振走高，A股突破4000点。这一阶段的干线是中好意思草率：10.18中好意思举行视频会议，情愿开启新一轮协商；10.24中好意思贸易代表详情马来西亚会谈；10.26马来西亚会谈闭幕较好，东说念主民日报钟声疏远表态“共同爱戴好谈何容易的计划效果”；10.30中好意思元首成功会晤，况兼达成关税、出口照料等多方面契约。同期四中全会、十五五权术的成功落地也给科技方针带来较大救济，这一阶段电力斥地、通讯、电子行业涨幅靠前，而好意思容督察、食物饮料与银行小幅下降。

　　3、大预先瞻：柔柔好意思联储降息预期变化，11月中旬经济及金融数据

　　插足 11月后，影响 A股商场的要道数据领略议期间点如下所示。外洋方面，11月将袒露好意思国10月CPI及中枢CPI数据，可能影响好意思联储降息预期。国内方面，11月中旬将袒露10月信济及金融数据，柔柔数据袒露后商场对经济基本面及国内策略预期变化。

　　03

　　流动性与资金供需

　　1、国内策略与宏不雅流动性

　　（1）国内流动性：央行货币策略救济性立场明确，资金面保握庄重

　　10月的货币商场资金面全体呈现“央行主动呵护、流动性合理充裕”的特征。10月央行公开商场净回笼253亿元，其中逆回购净回笼5953亿元，MLF净投放2000亿元同期买断式逆回购净投放4000亿元，较好知足中期流动性需求。总体来看，10月资金商场在央行的救济性货币策略下实现了庄重过渡，操作上凸起中长期流动性投放（MLF和买断式逆回购共计净投放6000亿元）与短期流动性熨平（逆回购）相结合的特色，有用对冲了季节性扰动。瞻望11月，辩论到央行货币策略救济性立场明确，资金面概略率将连续保握合理充裕。

　　（2）外部流动性：将来商场可能会反复往还降息预期，好意思元指数阶段性走强

　　10月好意思联储议息会议按时降息，全体呈现鸽派有设想+鹰派表述的预期处置。本次会议是在好意思国联邦政府“停摆”导致多项要道经济数据（如9月非农劳动数据）缺失的配景下进行的。好意思联储在声明中特别强调其有设想是基于“可赢得的方针”。尽管本次议息会议实行了降息，但好意思联储主席鲍威尔在会后发布会上的表态偏于严慎。他明确示意，12月是否再次降息“并非板上钉钉”，这将取决于届时可赢得的经济数据。这一表态给将来的策略旅途增添了概略情味，导致商场对12月降息的预期概率从之前的90%傍边大幅降至63%。一言以蔽之，10月的好意思联储议息会议呈现出一幅复杂的图景：在数据缺构怨里面存在不合的挑战下，好意思联储选拔了连续降息并收尾缩表，但同期对将来的宽松旅途握绽放和严慎的立场。

　　往后去看，影响好意思联储降息旅途的成分主要照旧好意思联储在劳动（休闲率）和通胀之间的衡量。好意思国9月CPI同比上升3%，创本年1月以来最高，但低于商场预期的3.1%；中枢CPI环比放缓至0.2%，也低于商场预期。瞻望将来，12月的货币策略有设想将高度依赖于政府“停摆”能否收尾以及要道经济数据的归附情况，将来商场可能会反复往还降息预期。

　　2、股市资金供需

　　10月股票商场可追踪资金净流入范围连续减轻，融资资金连续成为主力增量资金。资金供给端，新发偏股基金范围有所回落，ETF净申购范围减轻，融资资金净流入范围有所减轻。资金需求端，雄壮鼓舞净减握范围小幅下降；IPO刊行及再融资范围均回升，资金需求范围全体减轻。10月主力增量资金方面，融资资金连续成为商场主力增量资金。

　　（1）外资

　　10月好意思联储会议虽降息25基点，但主席鲍威尔强调12月行动“远非详情”，意在保留策略生动性。好意思联储里靠近后续旅途存在权贵不合，部分官员办法至少恭候一个会议周期再作念决定，转折商场的惯性降息预期，好意思元指数走高。10月北向资金日均成交额从9月前值3105亿元下降至2745亿元，外资往还活跃度有所回落。

　　（2）基金刊行与ETF申赎

　　10月偏股类公募基金刊行范围有所回落，10月主动与被迫偏股基金刊行份额379亿份，较9月前值943亿份回落。2025年9月，股票型公募基金份额25年8月末增多1575亿份，夹杂型基金份额减少616亿份，二者共计增多959亿份。辩论到当月新缔造份额后，估算9月偏股类老基金净赎回4亿份，净赎回比例为0.01%，偏股类老基金净赎回范围连续减轻。10月ETF净申购450亿份，对应净流入464亿元。

　　结构上，10月宽基指数ETF广宽转为净申购，行业类ETF及主题类ETF均为净流入，净赎回范围靠前的主要为中证A500ETF，证券、银行、红利等行业类ETF净申购。

　　（3）私募基金

　　基金业协会最新数据表示，截止2025年9月，私募基金处置范围5.97万亿元，处置只数8万只，差异较2025年8月增多363亿元和减少676只，9月私募基金处置范围连续回升。此外9月新增私募证券投资基金备案范围368亿元，新增私募证券投资基金备案数目1048只，较8月前值均有所回落。

　　（4）融资资金

　　截止2025年10月30日，融资余额2.48万亿元，当月融资净流入由9月前值1329亿元升至1028亿元，融资余额占A股流畅市值的比例由9月前值2.49%升至2.56%，处于2010年以来的90.86%分位。

　　（5）限售解禁与鼓舞增减握

　　10月雄壮鼓舞增握64亿元，减握381亿元，净减握317亿元，净减握范围较2025年9月前值535亿元有所回落。按照截止2025年10月31日收盘价估算，2025年11月解禁范围为1565亿元，解禁范围较2025年10月前值2186亿元有所减轻，不同板块解禁范围来看，主板347亿元、创业板841亿元、科创板275亿元、北证101亿元。2025年11月解禁范围有所回落，将来雄壮鼓舞二级商场净减握范围有望连续回落。

　　（6）IPO及再融资

　　以刊行日历为参考，2025年10月有11家公司IPO，共计募资范围153亿元，较9月前值119亿元连续回升。按上市日历统计，10月定增刊行募资范围359亿元，较9月前值194亿元有所回升。瞻望11月，IPO刊行范围或有望保握相对踏实。

　　3、小结

　　11月增量资金有望全体保握庄重净流入，融资资金可能阶段性放缓，私募量化可能从头占主导。宏不雅流动性方面，10月的货币商场资金面全体呈现“央行主动呵护、流动性合理充裕”的特征，10月资金商场在央行的救济性货币策略下实现了庄重过渡，操作上凸起中长期流动性投放（MLF和买断式逆回购共计净投放6000亿元）与短期流动性熨平（逆回购）相结合的特色，有用对冲了季节性扰动。瞻望11月，辩论到央行货币策略救济性立场明确，资金面概略率将连续保握合理充裕。外部流动性方面，10月好意思联储在数据缺构怨里面存在不合的挑战下选拔了连续降息并收尾缩表，但同期对将来的宽松旅途握绽放和严慎的立场，将来商场可能会反复往还降息预期，好意思元指数或阶段性走强。股票商场资金供需方面，10月股票商场可追踪资金净流入范围连续减轻，资金供给端，新发偏股基金范围有所回落，ETF净申购范围减轻，融资资金净流入范围有所减轻。资金需求端，雄壮鼓舞净减握范围小幅下降；IPO刊行及再融资范围均回升，资金需求范围全体减轻。10月主力增量资金方面，融资资金连续成为商场主力增量资金。瞻望11月增量资金有望全体保握庄重净流入，融资资金可能阶段性放缓，私募量化可能从头占主导。

　　04

　　商场情感与偏好

　　1、商场风险偏好

　　10月万得全A股权风险溢价有所回升，主要指数保握低斜率上行。万得全A股权风险溢价在均值以下有所回升，商场风险偏好有所回落。

　　2、宽基指数和格调往还辘集度

　　10月主要宽基指数成交活跃度普及，换手率全体上行。格调上，低波红利+小微盘格调透露凸起，成长格调往还辘集度较高且波动较大，价值格调往还辘集度处于历史偏低水平。

　　3、行业往还辘集度与资金偏好

　　从一级行业来看，商场的选拔是进行格调切换，反内卷受益的板块以及顺周期的板块透露相对强势，透露较好的行业有煤炭、钢铁、有色、石油石化，投资者有显豁左侧布局2026年资源品大年的行动。除此除外，低位低估值的公用行状、交通运载、纺织服装透露较好。10月的关税冲击使得商场有显豁的留心往还的步履。

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